【深度拆解】市销率估值法：重新定义未盈利企业IPO定价逻辑

2024年4月3日，创业板迎来历史性时刻。首家未盈利企业大普微正式启动IPO发行，发行价46.08元/股。这个看似普通的数字背后，折射出资本市场对创新型企业估值体系的深刻变革。

定价方法论的根本转变

长期以来，市盈率（PE）估值法是A股IPO定价的主流选择。然而，对于尚未实现盈利的企业，这一指标天然失效。券商投行需要另辟蹊径，市销率（PS）估值法应运而生。

大普微案例具有典型意义。公司2024年营业收入22.89亿元，净利润-4.81亿元；2025年营收进一步增长至22.89亿元规模，亏损却扩大至-4.81亿元。收入端持续扩张，利润端持续承压，这种“高收入、低利润”特征正是数据中心SSD赛道的普遍写照。

面对这一困局，发行人与主承销商果断放弃传统PE估值法，转而采用市销率估值法。具体而言，以“最新一年营业收入”为核心指标，选取“市销率”作为可比估值参数。这一选择有其内在逻辑：企业级SSD产品研发周期长、投入大，盈利释放存在滞后性，但收入增速往往率先企稳。

全球视野下的可比公司筛选

值得注意的是，此次估值并非简单对标A股同行。发行公告显示，可比上市公司范围涵盖韩股（三星电子、SK海力士）、美股（西部数据、Marvell）以及部分A股公司。这种全球化视野的估值框架，在未盈利企业IPO中尚属首次。

最终确定的46.08元/股发行价，对应2024年摊薄后静态市销率为20.89倍，低于可比公司2024年静态市销率平均水平（21.14倍）。折价幅度虽小，却体现了发行人与承销商的务实态度——既要反映市场需求，又要为后续表现预留空间。

机构报价的深层信号

网下询价数据同样值得关注。310家网下投资者管理的9640个配售对象提交报价，报价区间横跨43.66元至89.70元。然而，99.6%的有效报价集中在50元至52元区间。这种高度集中的报价分布，揭示了机构投资者对该估值水平的广泛认可。

剔除无效报价后，有效申购倍数高达3518.19倍（战略配售回拨后、网上网下回拨机制启动前网下初始发行数量口径）。这一数字远超去年下半年7000至9000个配售对象的参与规模，印证了市场对未盈利企业IPO的高度热情。

战略配售的多元格局

10家战略投资者的配置同样传递出丰富信息。872.43万股的战略配售总量约占发行规模的20%，具体构成如下：保荐机构国泰海通子公司国泰君安证裕投资有限公司获配130.86万股，锁定24个月；员工资管计划获配260.42万股，锁定12个月；保险资金方面，中国保险投资基金获配25.94万股。

产业资本阵容最为庞大，涵盖长存鸿图、天翼资本、上汽金控、安鹏创投、光谷半导体、深创投、集芯时代等7家机构。其中，深创投的限售期安排尤为特殊——承诺限售至2027年12月31日，而非标准化的12个月整数倍。这种灵活安排暗示着更深层次的战略合作意图。

对投行从业者的实操启示

复盘大普微案例，可以提炼出未盈利企业IPO定价的三条核心原则：第一，估值方法选择需“量体裁衣”，根据企业实际情况及所属行业特性灵活选用市销率、DCF或PEG等方法；第二，可比公司筛选可突破地域边界，全球化视角有助于发现更合理的估值锚点；第三，战略投资者引进需兼顾资金属性与产业协同，保险资金与产业资本的配置往往蕴含机构对企业的专业研判。

创业板首家未盈利企业IPO的成功落地，标志着注册制改革在估值定价环节迈出关键一步。对于投行从业者而言，这既是机遇，也是挑战。